A comienzos de enero nos enteramos que Gotham City Researchun imputaba a Grifols (empresa fundada en Barcelona y dedicada al desarrollo de medicamentos), una deuda ocultada mediante la manipulación de sus cuentas, así como de desviar recursos de la sociedad hacia las personas que controlan la compañía. En otras palabras, afirman que se ha defraudado a los inversores que han confiado en la compañía, dado que cero sería el valor de sus acciones. Ustedes se preguntaran si Gotham es una especie de justiciero que denuncian malas prácticas empresariales para defender los intereses de los modestos inversores ante el riesgo de perder todos sus ahorros. Nada más lejos de la realidad. Gotham, en términos del mercado de valores, es un bajista que apuesta duro (y con riesgos) a que las acciones de una sociedad bajarán de precio.  ¿Y qué gana con esta bajada? El bajista toma prestados[1] acciones de la empresa “atacada” (y con precio quizás sobrevalorado), los vende con la esperanza de que la cotización de la acción baje, y así recomprarlas y devolverlas pagando la comisión pactada al prestamista, para así obtener la ganancia con la diferencia. El riesgo que corre el operador bajista es que el precio suba en vez de bajar, que es lo que cualquier inversor normalmente espera cuando arriesga su dinero. Por tanto, no son hermanitas de la caridad, ya que bajistas suelen ser fondos de inversión alternativa con un alto nivel de riesgos y por tanto con beneficios extraordinarios si las cosas le salen bien.

Estos singulares inversores, aunque solo buscan su beneficio, pueden detectar empresas sobrevaloradas, y así pasó con el fiasco de Enron, cuyo fraude fue denunciado por un bajista. Pero en el caso de que la denuncia de sobrevaloración sea falsa, el daño puede ser irreparable para los accionistas y trabajadores de la empresa puesta en cuestión. Esto implica que los bajistas sin escrúpulos son especuladores que nunca deben sustituir, por interés propio, el trabajo a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y el de los auditores de cuentas, ya que, en definitiva, salta la liebre cuando el mal está hecho.

1. Defensa frente a ventas cortas abusivas: La Comisión Nacional del Mercado de Valores

¿Debería la CNMV haber suspendido la negociación de Grifols hasta que se despejaran las dudas sobre sus cuentas, evitando que Gotham obtenga su ganancia a costa de los inversores?

La Ley 6/2023, de los Mercados de Valores (LMV), aclara (art 244.2) que la CNMV no tiene una barita mágica para detectar a empresas sobrevaloradas, ya que según este precepto, la información requerida por las normas en ningún caso determinará responsabilidad de la CNMV por la falta de veracidad de la información en ellos contenida. Pero teniendo en cuenta que según el artículo 232 de la LMV, quedan sujetas al régimen de supervisión, inspección y sanción de la CNMV, entre otros sujetos, los emisores de valores, está dentro de sus facultades prohibir la realización por cualquier persona física o jurídica de ventas en corto y de operaciones que creasen un instrumento financiero o estuviesen vinculadas a un instrumento financiero, y cuyo efecto, o uno de cuyos efectos, fuese conferir una ventaja financiera a dicha persona física o jurídica en caso de que disminuyese el precio o valor de las acciones de la empresa afectada[2]. Así lo hizo el 12/06/2017, al amparo del artículo 20 del Reglamento (UE) N° 236/2012, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 14 de marzo de 2012, sobre las ventas en corto y determinados aspectos de las permutas de cobertura por impago, respecto a las acciones de Liberbank[3]. En la comunicación emitida al mercado se venía a señalar:

" Tras valorar todas las circunstancias concurrentes, y en particular la evolución durante los últimos días de la cotización de la acción de Liberbank, S.A. (que se ha visto afectada por fuertes descensos y una alta volatilidad en un contexto en que no hay informaciones negativas difundidas por la entidad ni pendientes de difundir según la propia Liberbank, S.A.) y la muy probable relación de dicha evolución con la actuación de resolución decidida por la Junta única de Resolución el 7 de junio de 2017 con respecto a Banco Popular Español, S.A., la CNMV ha considerado apropiado prohibir la realización de ventas en corto y operaciones similares con respecto a dicho valor….”

Por otra parte, el 16-3-2020, la CNMV acordó la prohibición, durante un mes (con una prórroga), para realizar operaciones sobre valores e instrumentos financieros que supongan la constitución o incremento de posiciones cortas netas sobre acciones admitidas a cotización en los centros de negociación españoles (Bolsas de Valores y Mercado Alternativo Bursátil, MAB), debido a la situación de extrema volatilidad que sufrían en ese momento los mercados de valores por el virus COVID-19 y el riesgo de que pudieran producirse movimientos de precio desordenados.

El referido Reglamento (UE) N° 236/2012 es una norma aprobada en el marco de la crisis financiera de 2008. La CNMV puede prohibir las ventas en corto al amparo del art 20, cuando: “a) se hayan producido hechos o circunstancias adversos que constituyan una seria amenaza para la estabilidad financiera o la confianza del mercado en el Estado miembro en cuestión o en otro u otros Estados miembros, y b) la medida sea necesaria para hacer frente a la amenaza y no tenga un efecto perjudicial sobre la eficiencia de los mercados financieros que resulte desproporcionado con respecto a las ventajas”. El citado Reglamento (art 2) define la “venta en corto” “en relación con una acción o un instrumento de deuda, toda venta de los mismos sin que el vendedor los posea en el momento de cerrar el contrato de venta, incluso en el caso de que, en el momento de cerrar el contrato de venta, el vendedor haya tomado en préstamo, o acordado tomar en préstamo, la acción o el instrumento de deuda para su entrega en la fecha de liquidación”. Algunos paladines del libre mercado pueden apelar a la libertad de empresa para defender las posiciones cortas, ante lo que conviene aclarar que nuestra normativa no prohíbe en abstracto estas operaciones[4], que en principio se deben considerar lícitas, pero si permite reprimir los usos torticeros de esta práctica.

Además, el artículo 64 de la LMV, permite que la CNMV pueda acordar la suspensión de la negociación de los instrumentos financieros admitidos a negociación en mercados regulados sujetos a su supervisión cuando concurran circunstancias especiales que puedan perturbar el normal desarrollo de las operaciones sobre ese instrumento financiero o que aconsejen dicha medida en aras de la protección de los inversores.

2. La auditoría como remedio inmediato para una mayor transparencia del mercado.

Pero la respuesta sancionadora debe ser, como pasa con el Derecho penal, la “última ratio”. Si tiene que intervenir la CNMV ante operaciones bajistas al socaire de una información financiera deficiente o directamente falsa, es que algo ha fallado en el sistema de verificación de la contabilidad sometida a auditoria. La primera trinchera frente a los bajistas sin escrúpulos debe estar constituida por una auditoría de cuentas que garantice, según la vigente Ley 22/2015, de 20 de julio, de Auditoría de Cuentas,  la revisión y verificación de las cuentas anuales de las empresas en las que sean obligatorias (y las cotizadas siempre lo son[5]), así como de otros estados financieros o documentos contables, elaborados con arreglo al marco normativo de información financiera que resulte de aplicación, con vistas a la emisión de un informe sobre la fiabilidad de dichos documentos que pueda tener efectos frente a terceros (entre otros, la hacienda pública, los inversores y los trabajadores de la propia empresa).

El capítulo IV del Título I de la citada Ley 22/2015, regula la auditoría de cuentas en entidades de interés público, régimen aplicable al caso explicado en este artículo[6], normativa a la que se une lo establecido en el Reglamento (UE) n.º 537/2014, de 16 de abril, y más exigente que el ordinario, ya que los auditores de cuentas o sociedades de auditoría de entidades de interés público elaborarán y presentarán un informe adicional al de auditoría de las cuentas anuales para la Comisión de Auditoría (art 36), y en el caso de auditoría de cuentas anuales consolidadas, el auditor del grupo deberá elaborar este informe adicional para entregarse a la sociedad dominante. Además, cuando lo soliciten las autoridades nacionales supervisoras de las entidades de interés público, el informe adicional para la Comisión de Auditoría les será facilitado sin demora por parte de los auditores de cuentas o sociedades de auditoría.

Por su parte, en este supuesto, los auditores de cuentas y sociedades de auditoría que realicen la auditoría de cuentas de entidades de interés público deberán publicar y presentar de forma individual un informe de transparencia (art 37) y comunicar rápidamente por escrito  al Banco de España, a la Comisión Nacional del Mercado de Valores y a la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones, o a los órganos autonómicos con competencias de ordenación y supervisión de las entidades aseguradoras, toda información relativa a la entidad o institución auditada de la que hayan tenido conocimiento en el ejercicio de sus funciones en los supuestos contemplados en el artículo 12.1 del Reglamento (UE) n.º 537/2014, de 16 de abril (art 38). A lo anterior cabe añadir un régimen singularizado de incompatibilidades y servicios prohibidos, contratación, rotación y designación de auditores de cuentas o sociedades de auditoría, de honorarios y transparencia y de organización interna y del trabajo.

Teniendo en cuenta todo lo anterior, resulta muy significativo que, de confirmarse los inquietantes datos de Gotham City Researchun sobre Grifols, es evidente que se pondría en la picota la solvencia de los auditores de esta compañía, KPMG Auditores, S.L, los mismos responsables de las auditorías de Silicon Valley Bank y Signature Bank, como es bien no acabaron nada bien. Todo lo anterior implica que en el ámbito de supervisión pública (art 46 y ss de la Ley 22/2015), se debe reforzar con rigor la misma  los auditores de cuentas y sociedades de auditoría, por parte del Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas, como autoridad responsable del sistema de inspecciones y de investigación, de la vigilancia regular de la evolución del mercado de servicios de auditoría de cuentas en el caso de entidades de interés público, y del correspondiente régimen disciplinario.

3. La comisión de auditoría

La comisión de auditoría se convirtió en obligatoria para las entidades cotizadas, con un precepto del Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital (LSC), dedicado a las mismas, el artículo 529 quaterdecies[7] (y la citada Ley 22/2015, de Auditoría de Cuenta, que extendió esa obligación a las mencionadas entidades de interés público). Además, la CNMV aprobó la Guía Técnica 3/2017 sobre comisiones de auditoría de entidades de interés público. Sin ánimo de una detallada exposición del régimen jurídico definido por los referidos textos legales y la Guía, se debe destacar que la comisión de auditoría estará compuesta exclusivamente por consejeros no ejecutivos nombrados por el consejo de administración, la mayoría de los cuales, al menos, deberán ser consejeros independientes y uno de ellos será designado teniendo en cuenta sus conocimientos y experiencia en materia de contabilidad, auditoría o en ambas, a lo que cabe añadir que en su conjunto, los miembros de la comisión tendrán los conocimientos técnicos pertinentes en relación con el sector de actividad al que pertenezca la entidad auditada, completando el régimen de estas comisiones un detallado elenco de funciones. En otras palabras, parece difícil que un órgano conformado por personas sin intereses directos en la ejecución y con una mayoría de consejeros independientes (es decir, designados en atención a sus condiciones personales y profesionales, para que puedan desempeñar sus funciones sin verse condicionados por relaciones con la sociedad o su grupo, sus accionistas significativos o sus directivos, artículo 529. duodecies. 4, de la LSC), no pueda realizar un filtro de posibles irregularidades como las que eventualmente pudieran dar lugar a una sobrevaloración de las acciones de una cotizada.

Entre los muchos temas delicados que compete a estas comisiones, está su preceptivo informe previo a la aprobación por la junta o por el consejo de una operación vinculada[8], donde deberá evaluar si la operación es justa y razonable desde el punto de vista de la sociedad y, en su caso, de los accionistas distintos de la parte vinculada, y dar cuenta de los presupuestos en que se basa la evaluación y de los métodos utilizados, teniendo en cuenta que en la elaboración del informe no podrán participar los consejeros afectados (artículo 529 duovicies. 3 de la LSC). Al hilo de lo que está apareciendo en los medios en estos días, este aspecto adquiere especial importancia de verificarse la preocupante información  sobre determinadas prácticas del núcleo ejecutivo de Grifols.

En conclusión, no se debe demonizar a priori las ventas en corto en el mercado de valores, siempre que estas se realicen con transparencia y sin usos torticeros y artificiales que alteren los precios de los valores en beneficio de los especuladores (con el consiguiente enriquecimiento de unos pocos). Pero si los bajistas pueden actuar desbocados al asalto del beneficio sin límites, estos chanchullos provocarán que los inversores abandonen el mercado de valores al galope, dejando al sistema financiero seriamente tocado al no llegar recursos a la economía real mediante la inversión. A los poderes públicos (en especial a la CNMV), a los auditores y a las comisiones de auditoría (y a los consejos de administración, en última instancia), les corresponde evitar esta nefasta consecuencia.

[1] Los valores y otros activos que integren la cartera de las IIC de carácter financiero podrán ser objeto de operaciones de préstamo de valores con los límites y garantías que establezca el Ministro de Economía y Hacienda (artículo 30.6 de la de la Ley 35/2003 de la Ley de Instituciones de Inversión Colectiva). Hasta la presente, no se ha producido ese desarrollo reglamentario, lo que ha llevado al sector y a algunos grupos parlamentarios a presentar propuestas en la línea de que esos límites que la ley remite al desarrollo reglamentario, se cambie para que lo asuma la Comisión Nacional del Mercado de Valores. El caso es que ese cambio legal no se ha producido, pero dado como está el panorama, es preferible elevar el rango normativo para evitar posibles excesos.  Por su parte, la Disposición adicional decimoctava de la Ley 62/2003, de 30 de diciembre, de medidas fiscales, administrativas y del orden social, regula el régimen fiscal de determinados préstamos de valores (aunque se deroga su apartado 2, en lo que se refiere al Impuesto de Sociedades, según establece la disposición derogatoria 1.a) de la Ley 27/2014, de 27 de noviembre).

[2]  Gabaldón Codesido, E. (2016, La regulación de la venta en corto en el mercado bursátil. Tesis doctoral. Universidad Complutense de Madrid, pp. 329-330), se muestra reacio a las intervenciones recientes sobre la venta en corto, ya que entiende que incumplen los principios básicos de la regulación eficiente de los mercados financieros. Así, afirma que “La regulación podría ser necesaria y deseable allí donde existen fallos del mercado, como en la formación y descubrimiento ineficiente de precios, o para evitar abusos del mercado. Sin embargo, en cuanto a lo primero, la experiencia muestra que la restricción de la venta en corto dificulta más que facilita el descubrimiento de precios. En cuanto a lo segundo, combatir el abuso de mercado mediante la restricción de la venta en corto, es contrario a la idea de que la regulación debe ser implementada de la forma más eficaz. La regulación sobre abusos de mercado, con independencia de los problemas de aplicación, es un instrumento mejor y más predecible para conseguir mercados eficientes”.

En la misma línea, Gómez Martínez, R. (2011, El préstamo de Valores en España. Relevancia de la venta en corto y el estado de ánimo de los inversores en la rentabilidad de Bolsa Española, p.292) mantiene que el mercado bursátil español podría ser más eficiente gracias a la extensión y difusión del préstamo de valores, y que el mercado financiero español podría disminuir su eficiencia si se restringen o incluso prohíben las ventas en corto. Sin embargo, admite que “la percepción de reguladores y de la opinión pública en general parece no estar alineada en este mismo sentido. Cada vez que se registran turbulencias en los mercados financieros aflora el debate sobre si se deben prohibir o no las ventas en corto”.

Frente a estas posturas, coincido plenamente con Vicent Chuliá, F (2021, Introducción al derecho mercantil Tirant lo Blanch, 24ª Edición, p. 2732), cuando defiende la necesidad de regulación del sistema financiero, apelando a que “los activos financieros constituyen una riqueza de creación contractual y desconectada de los bienes reales y, por tanto, del territorio: una "riqueza sin nación (GALGANO). Los activos financieros replican los activos reales hasta el punto de que en algún momento suponen cinco veces el valor de estos, multiplicando así el afán especulativo en sus transacciones, mucho más que en las de las mercancías”.

[3] La sentencia de la Audiencia Nacional, Sala de lo Contencioso, de 18/06/2020 (nº de Recurso: 787/2019), desestima el recurso de RENAISSANCE TECHNOLOGIES LLC (RETENCH), contra la Resolución del Ministerio de Economía y Empresa por la que desestima el recurso de alzada interpuesto frente a la resolución sancionadora de la CNMV de 30/10/2018 dictada en el expediente sancionador nº 8/2018, al concluir que esta prohibición era legal con amparo en el art. 20 del Reglamento (UE) nº 236/2012, ya que “AEVM/ESMA consideró la medida propuesta de prohibición de posiciones cortas netas en acciones emitidas por LIBERBANK SA como necesaria para hacer frente a circunstancias excepcionales, adecuada y proporcionada para hacer frente a las mismas y que la duración propuesta estaba justificada. De igual manera, el recurrente cuando actuó, de forma reiterada a lo largo del periodo de prohibición, reduciendo su posición larga sobre acciones de LIBERBANK SA, en el particular de las transacciones sobre CFDs, tenía pleno conocimiento de la prohibición acordada por la CNMV sobre las acciones de dicha entidad bancaria, de su existencia y de su alcance en cuanto a que comprendía también el incremento de la posición corta neta, por ventas o por compras, y que los CFD no estaban comprendidos en las excepciones”.

[4] Una idea orientativa de las operaciones que no son susceptibles de prohibición son las que precisamente se recogen en el acuerdo de 2017 de la CNMV respecto a las respecto a las acciones de Liberbank: - Las actividades de creación de mercado en los términos previstos en el Reglamento (UE) N° 236/2012. - La creación o incremento de posiciones cortas netas cuando el inversor que adquiere un bono convertible tiene una posición neutral en términos de delta entre la posición en el elemento de renta variable del bono convertible y la posición corta que se toma para cubrir dicho elemento. - La creación o incremento de posiciones cortas netas cuando la creación o incremento de la posición corta en acciones esté cubierta con una compra equivalente en términos de proporción en derechos de suscripción. - La creación o incremento de posiciones cortas netas a través de instrumentos financieros derivados sobre índices o cestas de instrumentos financieros.

[5] Según la Disposición adicional primera de la Ley 22/2015, sin perjuicio de lo establecido en otras disposiciones, deberán someterse en todo caso a la auditoría de cuentas prevista en el artículo 1.2 de esa Ley, las entidades, cualquiera que sea su naturaleza jurídica, en las que concurra alguna de las siguientes circunstancias:

“a) Que emitan valores admitidos a negociación en mercados secundarios oficiales de valores o sistemas multilaterales de negociación.

b) Que emitan obligaciones en oferta pública.

c) Que se dediquen de forma habitual a la intermediación financiera, y, en todo caso, las entidades de crédito, las empresas de servicios de inversión, las sociedades rectoras de los mercados secundarios oficiales, las entidades rectoras de los sistemas multilaterales de negociación, la Sociedad de Sistemas, las entidades de contrapartida central, la Sociedad de Bolsas, las sociedades gestoras de los fondos de garantía de inversiones y las demás entidades financieras, incluidas las instituciones de inversión colectiva, fondos de titulización y sus gestoras, inscritas en los correspondientes Registros del Banco de España y de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

d) Que tengan por objeto social cualquier actividad sujeta al Texto Refundido de la Ley de ordenación y supervisión de los seguros privados, aprobado por Real Decreto Legislativo 6/2004, de 29 de octubre, dentro de los límites que reglamentariamente se establezcan, así como los fondos de pensiones y sus entidades gestoras.

e) Que reciban subvenciones, ayudas o realicen obras, prestaciones, servicios o suministren bienes al Estado y demás organismos públicos dentro de los límites que reglamentariamente fije el Gobierno por real decreto.

f) Las demás entidades que superen los límites que reglamentariamente fije el Gobierno por real decreto. Dichos límites se referirán, al menos, a la cifra de negocios, al importe total del activo según balance y al número anual medio de empleados, y se aplicarán, todos o cada uno de ellos, según lo permita la respectiva naturaleza jurídica de cada sociedad o entidad”.

Por su parte, el desarrollo reglamentario aludido en la letra f del precepto antes señalado lo constituye la Disposición adicional primera, relativa a la auditoría de las cuentas anuales de las entidades por razón de su tamaño, del Real Decreto 2/2021, de 12 de enero, por el que se aprueba el Reglamento de desarrollo de la Ley 22/2015, de 20 de julio, de Auditoría de Cuentas, en virtud del cual,  las entidades, cualquiera que sea su naturaleza jurídica, y siempre que deban formular cuentas anuales conforme al marco normativo de información financiera que le sea aplicable, estarán obligadas a someter a auditoría, las cuentas anuales de los ejercicios sociales en los que no concurran las condiciones previstas en el artículo 263.2 de la Ley de Sociedades de Capital, aprobado por Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, precepto que a su vez establece que se exceptúa de la obligación de auditar las cuentas a las sociedades que durante dos ejercicios consecutivos reúnan, a la fecha de cierre de cada uno de ellos, al menos dos de las circunstancias siguientes:

a) Que el total de las partidas del activo no supere los dos millones ochocientos cincuenta mil euros.

b) Que el importe neto de su cifra anual de negocios no supere los cinco millones setecientos mil euros.

c) Que el número medio de trabajadores empleados durante el ejercicio no sea superior a cincuenta

[6] El art 3.5 de la Ley 22/2015 establece que tendrán la consideración de entidades de interés público:

“a) Las entidades emisoras de valores admitidos a negociación en mercados secundarios oficiales de valores, las entidades de crédito y las entidades aseguradoras sometidas al régimen de supervisión y control atribuido al Banco de España, a la Comisión Nacional del Mercado de Valores y a la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones, y a los organismos autonómicos con competencias de ordenación y supervisión de las entidades aseguradoras, respectivamente, así como las entidades emisoras de valores admitidos a negociación en el mercado alternativo bursátil pertenecientes al segmento de empresas en expansión.

b) Las entidades que se determinen reglamentariamente en atención a su importancia pública significativa por la naturaleza de su actividad, por su tamaño o por su número de empleados.

c) Los grupos de sociedades en los que la sociedad dominante sea una entidad de las contempladas en las letras a) y b) anteriores”.

Hay que consignar también el art. 8 del Real Decreto del 2/2021, de 12 de enero, por el que se aprueba el Reglamento de desarrollo de la Ley 22/2015, de 20 de julio, de Auditoría de Cuentas

[7] El Código de Buen Gobierno (de febrero 2015, revisado en junio 2020) dedica una detallada atención a la Comisión de Auditoría, con sus Principios 20 y 21, desarrollados por las Recomendaciones 39 a 46, completando el ya de por si exhaustivo régimen del art. 529 quaterdecies LSC.

[8] El artículo 529 vicies. 1 de la LSC, establece que a los efectos de lo establecido en este Capítulo, “se entenderán por operaciones vinculadas aquellas realizadas por la sociedad o sus sociedades dependientes con consejeros, con accionistas titulares de un 10 % o más de los derechos de voto o representados en el consejo de administración de la sociedad, o con cualesquiera otras personas que deban considerarse partes vinculadas con arreglo a las Normas Internacionales de Contabilidad, adoptadas de conformidad con el Reglamento (CE) 1606/2002 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 19 de julio de 2002, relativo a la aplicación de normas internacionales de contabilidad”.

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